Ya antes de la pandemia, el BCE, la Reserva Federal de EEUU, el Banco de Inglaterra y el Banco Central de Irlanda señalaban que el rápido crecimiento de la deuda de las grandes corporaciones multinacionales era un riesgo potencialmente importante para la estabilidad financiera mundial. De hecho, el Banco de Irlanda ha estado analizando la emisión de bonos respaldados por esos préstamos de alto riesgo en Irlanda, que parece ser el lugar elegido por muchas corporaciones para emitirlos.

Los préstamos apalancados, como en su tiempo las hipotecas subprime, se suelen conceder a empresas con una probabilidad alta de que no puedan devolverlos y tengan que ser renegociados o, en último término, que la cosa termine en bancarrota. Generalmente, son préstamos sindicados, es decir, suelen ser concedidos por un grupo de bancos que de este modo minimizan el riesgo que asume cada uno de ellos.

Lo que al parecer ha hecho crecer este tipo de préstamos ha sido la emisión de obligaciones garantizadas por préstamos (collateralised loan obligations o CLO por sus siglas en inglés). Para entendernos, son el equivalente a los CDO que estaban respaldados –es una manera de hablar, porque poco respaldo proporcionaban– por las hipotecas subprime. Si en el futuro las cosas se tuercen, el peligro que acumulan estos instrumentos financieros puede tener el efecto de expandir la inseguridad entre los especuladores y azuzar el pánico, tal y como ocurrió en 2008 con obligaciones de deuda CDO. Este es uno de los aspectos que más preocupa al BIS (Banco Internacional de Pagos).

El grupo estadounidense Sifma ha hecho una valoración de la evolución de emisiones de CDO y CLO, y en el gráfico adjunto se observa claramente que, cuando las primeras cayeron en desgracia –a causa de la crisis de las hipotecas subprime–, se disparó la emisión de las segundas, las que están respaldadas con deuda de grandes corporaciones de dudoso cobro en el futuro y que continúan creciendo.

Esta práctica financiera se puede considerar como un ejemplo de eso que se ha bautizado como actividad bancaria en la sombra o shadow banking, que en general no quiere decir que esté oculta, sino que los bonos y demás instrumentos de alto riesgo se sacan del balance de los bancos que están bajo supervisión y se dejan en manos de sociedades instrumentales, a las que los organismos reguladores apenas inspeccionan. Nadie sabe el volumen que ha alcanzado el shadow banking pero algunos analistas consideran que supera por mucho la actividad bancaria tradicional que sí está controlada.

Irlanda, el paraíso de las CLO

La mayor parte del mercado de CLO europeo está en Irlanda. Hasta marzo de 2019 la emisión de este tipo de bonos ascendía a 78.000 millones de euros, cuando se estima que el valor total de CLO europeas rondara los 100.000 millones. Según los autores del estudio del Banco de Irlanda, posiblemente estas cifras subestimen el tamaño de este mercado, pero en cualquier caso, Irlanda representa la mayor parte de la especulación europea con estos bonos de alto riesgo. Y además, lleva una progresión rápida: en 2014 apenas alcanzaban los 15.000 millones.

La gran mayoría de estas CLO están siendo emitidas por SPE (entidades con finalidades especiales o special-purpose entity, SPE) que generalmente son sociedades legales, que apenas tienen presencia física en la isla y con unos objetivos bastante específicos que suelen estar relacionados bien con la segregación de riesgos, o bien con la gestión de activos, pasivos o efectivo.

A menudo, aunque no siempre, son una compañía satélite de una entidad financiera y actúan en negocios auxiliares de la matriz, manteniendo fuera del balance de la empresa principal los activos que conllevan importantes riesgos. Generalmente, el director de una SPE tiene poderes bastante limitados y carece de facultades discrecionales. En definitiva, las SPE que emiten estos bonos basura son sociedades instrumentales de grandes corporaciones.

Los responsables de la mayoría de CLO emitidas en Irlanda son SPE de fondos de capital de EEUU y Gran Bretaña. Parece que la elección de Irlanda se debe a que no existe una regulación especial para este tipo de actividad. No necesitan autorización del Banco Central ni tampoco cumplir las normas de regulación prudencial; simplemente, han de cumplir las normas locales e internacionales como cualquier sociedad: presentación de cuentas anuales, etc. De esta manera minimizan la supervisión reguladora, con lo que pueden dedicarse a actividades más arriesgadas y, por tanto, también más lucrativas, que las de una actividad financiera normal.

El regulador irlandés señala en su informe que estas compañías cobran por emitir los bonos y también por gestionar después las carteras de préstamos que los respaldan. En el estudio se señala que no se ha identificado a ningún patrocinador final de una SPE que sea irlandés, ya que en ese caso estaría obligado a consolidar la SPE con el resto de sus negocios, y esa obligación supondría controles adicionales.

Los activos detrás de los CLO

Dos tercios de los activos de los CLO emitidos en Irlanda eran préstamos sindicados. Según la información recopilada por el regulador irlandés, los prestatarios de estos préstamos sindicados son generalmente corporaciones no financieras de la zona euro (Estado francés, Alemania y Países Bajos encabezan el listado), aunque también hay compañías de EEUU y Gran Bretaña. Por sectores económicos, la mayoría pertenece a los siguientes: sanitario, químico, informático y electrónico, servicios profesionales, medios de comunicación y minoristas.

La “otra categoría” consiste principalmente en compañías de seguros y vehículos financieros que son creados a propósito para tomar préstamos en nombre de prestatarios corporativos. Los prestatarios irlandeses son una minoría, alrededor de 1.000 de los 78.000 millones de CLO emitidos.

Lo más interesante de este auge de los CLO es que una parte de los mismos han sido ya creados pero todavía no se han comprado las carteras de préstamos que respaldarán esos bonos. Una situación curiosa que puede ser debida a que la demanda de este tipo de activos de riesgo sea alta, o bien a que la industria de la emisión de CLO está tan engrasada que es la que fuerza este tipo de apaños. Es decir, que el sistema financiero no estaría especulando con CLO para tratar de repartir riesgos, como ocurría con las hipotecas subprime que querían sacárselas de su balance; ahora es ya la propia industria de CLO la que se activa antes de que surja la necesidad. Las finanzas como mera actividad especulativa sin propósito alguno.

Los inversores en buscan de riesgo

El regulador irlandés también ha analizado la procedencia de los compradores a partir de la información que ha recopilado, y ha concluido que dos terceras parte han sido adquiridos por especuladores de los que no se ha podido determinar la procedencia. En el tercio restante predominan los inversores de EEUU, Gran Bretaña y Japón. Los especuladores japoneses, por ejemplo, poseen más CLO que los de Alemania, Estado francés o cualquier otro país de la zona euro.

Dentro de la zona del euro, las participaciones se concentran entre los inversores no bancarios: los fondos de inversión y las empresas de seguros poseen 10.100 millones y 3.300 millones de euros respectivamente, mientras que los bancos solo poseen 2.300 millones. Si bien saber quién está comprando CLO es un primer paso para comprender cómo se puede transmitir el estrés a través del sistema financiero, la información sobre el riesgo de lo que se compra también es importante para complementar la imagen. El cupón de un bono (es decir, el interés que paga) generalmente aumenta con el nivel de riesgo que acarrea, aunque también influye el vencimiento, la inflación y otros factores. Por lo tanto, puede usarse como una aproximación imperfecta del riesgo de los CLO en manos de diferentes grupos de inversores.

Los inversores estadounidenses y británicos parecen tener un mayor apetito por el riesgo que los inversores de otras regiones. En el primer trimestre de 2019, los CLO en manos de inversores estadounidenses y británicos tenían un cupón promedio ponderado de aproximadamente 2,6%. En contraste, los bonos de los inversores de la zona del euro tenían un 2,0%; las de los inversores japoneses, un 1,0%; y las del resto del mundo, un 2,1%. Dentro de la zona del euro, los bancos y las corporaciones de seguros han mantenido tramos de CLO con intereses más bajos para la mayoría de las series, lo que sugiere que invierten principalmente en emisiones de CLO de bajo riesgo. Las sociedades instrumentales, sin embargo, han mantenido por norma los tramos más altos, lo que podría reflejar que se han creado específicamente para especular con activos de alto riesgo.

Un foco para expandir el riesgo

A la vista de los datos analizados, el Banco Central de Irlanda concluye que los CLO irlandeses forman parte de los canales internacionales de las finanzas globales. Los crean, sobre todo, fondos de capital privado de EEUU y Gran Bretaña, y titulizan préstamos de empresas de la zona del euro. A pesar de que los especuladores no bancarios de la eurozona son los que mayor número poseen, la mayoría de los CLO emitidos en Irlanda están en manos de especuladores de fuera de la zona del euro.

La tecnología de este aspecto concreto de las finanzas especulativas está firmemente asentada en Irlanda, sin que a nadie le preocupe excesivamente. Lo peor de estos esquemas es que no hacen otra cosa que ocultar el riesgo que entraña la especulación y expandirlo por todo el sistema. Más rescates no.